Le premier semestre 2003 aura marqué le creux de l'activité dans la zone euro. La croissance européenne, qui avait stagné au premier semestre, a accéléré à partir de l'été. De même, en France, la très faible croissance de 2003 (0,2%) recouvrirait une augmentation du PIB de 0,6% au quatrième trimestre, après 0,4% au troisième. L'amélioration du contexte international explique une bonne part de ce redressement. Les exportations françaises recommencent à croître depuis l'été. Les taux d'intérêt restent peu élevés, et favorisent notamment l'acquisition de logements. La consommation progresse, mais sur un rythme modéré. En effet, le pouvoir d'achat a décéléré depuis deux ans, en raison du ralentissement des revenus d'activité lié au recul de l'emploi. Les effectifs salariés privés diminueraient de 40 000 en 2003, entraînant une augmentation régulière du taux de chômage (9,8% en décembre) qui suscite un comportement prudent en matière de consommation. Par ailleurs, l'inflation se maintient en 2003 au-dessus de 2%.

À la veille de 2004, la croissance aux États-Unis, toujours favorisée par les politiques publiques, apparaît très vive, et devrait le rester dans les prochains trimestres. Le redémarrage de l'emploi permettrait aux revenus d'activité de prendre le relais des allégements d'impôts pour assurer l'augmentation de la consommation. Les progrès dans la situation financière des entreprises, en raison des forts gains de productivité, assureraient la progression de l'investissement. En Asie, la croissance est également très forte, notamment en Chine, devenue un acteur majeur des échanges internationaux.

Dans la zone euro, le redressement des anticipations se poursuit. Le fait nouveau de cette fin d'année est que la production industrielle, peu active jusqu'en septembre, rebondit au quatrième trimestre. Même si elle ne bénéficie pas du même soutien budgétaire qu'aux États-Unis, et même si les bénéfices tirés de la reprise mondiale en terme d'exportations sont modérés par l'appréciation de l'euro, la croissance en zone euro s'inscrirait au premier semestre de 2004 sur une tendance de plus de 2%, grâce à un raffermissement de la demande intérieure.

La France suivrait une évolution proche de celle de la moyenne de la zone euro et retrouverait une croissance proche de sa tendance de long terme (2% à 2,5%). L'accélération de l'activité viendrait d'une dynamisation des exportations et du retour à une contribution positive des stocks, tandis que l'investissement se redresserait progressivement et que la consommation continuerait d'augmenter modérément. Le pouvoir d'achat décélérerait, en effet, au premier semestre, malgré un léger repli de l'inflation (1,9% en juin). Les consommateurs, encore prudents, seraient néanmoins favorablement influencés par la stabilisation du chômage due à un retour progressif des créations nettes d'emplois.

À court terme, deux aléas sont susceptibles de peser sur la croissance de la zone euro. Le premier, le moins probable, serait une accélération de la remontée des taux longs des deux côtés de l'Atlantique. Le deuxième, de probabilité nettement plus forte, serait une reprise durable de l'appréciation de l'euro par rapport au dollar, après la relative pause observée cet été pendant la période où les doutes sur la reprise en Europe favorisaient les placements aux États-Unis. À l'inverse, un aléa positif résiderait dans une croissance forte de l'investissement, comme c'est souvent le cas en phase de reprise.